浙商证券：债券市场或面临短期“过热”压力 跨年行情还有下半场

　　核心观点

　　本轮相对顺畅的10年国债收益率下行行情，或指向投资者参与程度相对有限。我们认为跨年行情上半场或接近尾声，10年国债收益率或出现5BP左右调整，但在政策扰动平息及机构欠配等因素驱动下，跨年行情下半场仍值得期待。

　　1、跨年行情历史规律复盘：跨年行情通常并非一蹴而就，往往存在4-7BP的短期调整。我国通常于每年12月上旬依次召开政治局会议及中央经济工作会议，预期扰动或构成债券市场行情回调的主要驱动。

　　2、2024年跨年行情新特征：自11月18日10年国债收益率触及高点转向下行后，收益率下行过于顺畅，期间单次最大回调幅度不超过1BP，且轻易突破2%整数关口而未出现明显止盈回调，主要原因或与投资者在本轮债券市场行情中参与度相对有限有关。

　　3、跨年行情还有下半场：跨年行情上半场或接近尾声，10年国债收益率可能回踩2%但大概率不会向上突破。展望下一阶段，在政策扰动平息及机构欠配等因素驱动下，跨年行情下半场仍值得期待。

　　正文

　　一、周度债市观察

　　过去一周，10年国债收益率正式向下突破2%整数关口。本周债券市场和权益市场基于不同的交易逻辑均呈现走强行情。债券市场交易现实，周一市场看多情绪高涨，10年国债收益率正式突破2%关口且未遇到实质性阻力，周二市场略有回调，周三及周四10年国债收益率再度快速下行，低位触及1.943%，及至周五债券市场在权益市场情绪压制下再度出现小幅回调，10年国债活跃券收报1.955%。权益市场交易预期，整体呈现偏多情绪，截至12月6日上证指数收报3404.08点。

　　1.1 跨年行情历史规律复盘

　　我们在《跨年行情或提前启动》中指出，债券市场通常存在“跨年行情”这一交易规律，表征为年末多为阶段性利率高位，值得关注配置机会。结合近期债券市场整体走强的行情特征，我们认为2021-2022年及2023-2024年债券市场跨年行情对我们理解后续行情走势更具参考意义。复盘来看：

　　1、跨年行情通常并非一蹴而就，往往存在4-7BP的短期调整。具体来看，2021-2022年跨年行情中，曾出现过3次较为明显的回调，期间10年国债收益率的回调幅度分别为4.8BP、5.0BP和5.5BP。2023-2024年跨年行情中，2023年11月中下旬曾出现快速回调，回调幅度达6.6BP。2023年12月后，债券市场步入强势跨年行情，但期间亦不乏3-5BP的小幅调整。

　　2、预期扰动或构成债券市场行情回调的主要驱动。我国通常于每年12月上旬依次召开政治局会议及中央经济工作会议，对来年经济工作进行全面部署。结合两次可比行情来看，在会议正式召开前，债券市场多呈现基本面现实与政策面预期博弈的交易特征，或在一定程度上造成主线交易逻辑扰动。典型即2021年，12月6日当天10年国债收益率大幅下行约5.3BP，盘后政治局会议通稿发出后，10年国债收益率于后续两个交易日出现明显反弹，累计上行约3.8BP。

　　1.2 2024年跨年行情新特征

　　事后来看，2024年债券市场跨年行情已提早启动，针对本轮行情走势，我们可以观察到部分与此前行情略微不同的特征，主要体现为：

　　1、债券市场走强行情过于顺畅。10年国债收益率于11月18日触及2.11%的阶段性高点后便进入下行区间，截至12月6日，在期间14个交易日中，单次最大回调幅度不超过1BP，呈现出过于顺畅的下行趋势。

　　2、2%整数点位的突破过于容易。2003年以来，10年国债收益率从未向下突破过2%整数点位，此前低点为2024年9月下旬盘中创下的2.0%。本轮跨年行情开启后，10年国债收益率于12月2日正式向下突破2%重要整数点位，而后却并未如市场预期遭遇止盈等回调压力。

　　针对此种现象，我们认为或与投资者在本轮债券市场行情中参与度相对有限有关。以10年国债活跃券240011为例，观察其每日成交规模，我们可以发现其成交量呈现V型特征。11月18日行情启动前20个交易日内，10年国债活跃券日均成交金额约481亿，11月18日至11月29日其收益率逐步向2%逼近过程中，日均成交金额回落至454亿，12月2日正式突破2%关口后截至12月6日，日均成交规模大幅放量至605亿。

　　结合成交量信息，我们认为，在10年国债收益率向2%关口逼近过程中，多数投资者或呈现一定的“恐高”心理而导致不敢重仓买入，这也在一定程度上解释了为什么10年国债突破2%后市场预期的止盈回调并未实质性出现。当2%关口实质性突破后，投资者眼见市场并未出现回调行情，考虑后续伴随10年国债收益率进一步走低，或意味着配置机会进一步减少，故一定程度上激发投资者“抢筹”情绪升温，从而带动交易量出现显著放量。

　　1.3 跨年行情还有下半场

　　债券市场或面临短期“过热”压力。回顾历史，并不存在只涨不跌的跨年行情，而本轮行情发展至今，伴随10年国债收益率一步步下探历史低位水平，“恐高”情绪或愈发加剧。同时，年末政治局会议、中央经济工作会议召开在即，权益市场自9月下旬以来情绪相对乐观，对后续政策抱有一定期待，或在情绪上对债券市场看多情绪形成压制。我们倾向于认为，跨年行情的上半场或接近尾声，短期需提防回调压力，参考历史规律，回调幅度或在5BP左右，即10年国债收益率可能回踩2%，但大概率不会向上突破2%，待回踩支撑后形成新一轮下行趋势。

　　展望下一阶段，我们仍然坚定看好债券市场行情继续走强。

　　一方面，多数机构或仓位偏低，仍处持币待购状态。结合近期债券市场交易特征，我们认为无论是交易户还是配置户，其在本轮10年国债收益率快速破2%的过程中参与度普遍有限，仓位或依然偏低。当前，机构“恐高”情绪或已得到有效缓解，后续若出现利多催化因素，或有望带动前期欠配的机构主动大幅加仓，形成支撑债券市场行情走强的重要看多力量。

　　另一方面，政策扰动有望平息，或呈现由利空预期向利多预期转变。临近年末重要会议召开时点，市场预期交易的情绪较为浓厚，映射至金融市场即表现为股涨债承压。我们认为，短期内债券市场不轻易追涨，情绪扰动下适宜采取偏保守一点的交易策略。在会议落地后，我们认为央行大概率配套进行降准甚至降息等宽货币操作，债券市场交易逻辑或呈现由利空预期向利多预期的转变。

　　综上，我们认为本轮债市跨年行情上半场或已结束，未来一周或进入扰动较大的“中场休息”阶段，建议保持耐心，等待跨年行情下半场开启。

　　二、债市资产表现

三、实体高频跟踪

四、风险提示

　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

　　机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

（文章来源：浙商证券）