财说 | 角逐端侧AI，A股散热厂商谁能胜出？

　　“一句话手机点外卖”，这是AI智能体手机最新的卖点。端侧AI创新预计将成为明年大模型创新主线。

　　随着AI应用的深入，AI算力重点也将逐步从训练向推理转移，如荣耀Magic7就采用了高通骁龙8至尊版，GPU性能和NPU性能大幅提升。大模型推理能力加强背后，对手机、笔记本电脑散热的需求也将进一步提升。

　　A股市场上，由于缺少直接芯片标的，端侧散热技术或成为技术变革的主要发力点。目前主营业务为端侧散热的公司有中石科技（300684.SZ）、苏州天脉（301626.SZ）、思泉新材（301489.SZ），此外，飞荣达（300602.SZ）、领益智造（002600.SZ）等也跨界进入该领域。

　　从石墨片到均温板

　　2010 年起，以智能手机、平板电脑为代表的消费电子产品迅猛发展，伴随产品轻薄化、小型化发展所带来的散热需求增加，消费电子领域在传统导热界面基础上大量应用石墨散热材料。这一时期，“导热界面材料+石墨膜”成为主流散热方案。

　　近年来，随着智能手机性能及功耗增加，以及薄型化热管、均温板生产工艺不断成熟，热管、均温板在智能手机领域的渗透率持续提升，已逐步发展成为中高端智能手机主流散热解决方案。各大安卓厂商在旗舰机型上普遍适用了“均温板+石墨膜+导热界面材料”的方案，甚至有部分机型如VIVO X90s已经完全摒弃石墨，变为全均温板方案。

　　数据来源：公司公告，界面新闻研究部

　　一般来说，石墨片的导热系数不超过1500W/（m·k），而均温板的导热系数可以达到20000W/（m·k），是石墨片的10倍以上，但成本也是石墨片的10倍左右，因此均温板目前主要在旗舰机型上使用。

　　均温板是一个内壁具有微细结构的真空腔体，通常由铜制成，其工作基于介质的气液两相变化。当热由热源传导至蒸发区时，腔体里的冷却液在低真空度的环境中受热后开始产生冷却液的气化现象，此时吸收热能并且体积迅速膨胀，气相的冷却介质迅速充满整个腔体，当气相工质接触到一个比较冷的区域时便会产生凝结现象。借由凝结现象释放出在蒸发时累积的热，凝结后的冷却液会借由微结构的毛细管道再回到蒸发热源处，此运作将在腔体内周而复始进行，以达成散热的目的。

　　由于工艺难度较大，大陆厂商在均温板的市占率并不高。大陆均温板龙头苏州天脉在招股书中指出，“热管、均温板领域，以古河电工、尼得科超众、双鸿科技、奇鋐科技为代表的日本、中国台湾厂商进入该领域较早，在传统的笔记本电脑、服务器等市场占据了较高的市场份额，在智能手机、5G 基站等领域也具备较强的先发优势。2023年，公司热管、均温板在全球智能手机领域渗透率达到 9.45%”。当然，这也意味着大陆厂商在这一领域有较大拓展空间。

　　苏州天脉的快速转型

　　在A股端侧散热这一赛道中，苏州天脉毛利率最高，2024年前三季度毛利率为40.53%。作为对比，同行中石科技和思泉新材的同期毛利率分别为30.76%和25.39%。

　　苏州天脉的高毛利率来源于其更快完成了产品结构转型。2019年，公司均温板这一业务还极小，2020年则显露端倪，到2023年，均温板业务收入占比已经达到62.49%，到2024年上半年，这一比例进一步增加到66.42%。

　　数据来源：Wind，界面新闻研究部

　　历史上看，苏州天脉均温板业务初始毛利率并不高，2020年甚至低至11.58%。均温板具有复杂的内部结构，加工难度远高于没有结构简单的石墨片，因此当时毛利率是不如石墨片的。但由于均温板代表未来技术方向，公司在这一业务上不断进行深耕，到2024年这一业务毛利率已经达到40.11%。

　　降本提价是苏州天脉毛利率提升的主要路径。降本方面，早期公司均温板全部采用蚀刻件，后进一步采用成本更低的冲压件替代。提价方面，公司研发铜钢复合材均温板、不锈钢均温板、大尺寸均温板等高单价的新产品。

　　数据来源：Wind，界面新闻研究部

　　目前，尽管中石科技和思泉新材也在跟进开发均温板业务，但产品结构都还是以石墨片为主的，由于均温板和石墨片存在一定的替代关系，因此，抢占均温板市场是成败关键。

　　决战苹果均温板

　　中石科技和思泉新材都是苹果的供应商，而苹果手机目前还没有使用均温板技术，这可能也是这两家公司在均温板布局相对较晚的原因。

　　不过，据分析师郭明錤爆料，苹果在未来的iphone17上将跟进安卓大厂的散热设计趋势，采用“均温板+石墨膜+导热界面材料”方案。

　　对于苹果这一全新均温板增量大客户，各家散热厂商垂涎已久。特别是对于苏州天脉来说，此前公司进入了三星、华为、荣耀、OPPO、VIVO等安卓大厂，苹果是其最后一块客户版图。

　　在招聘网站上，苏州天脉开出高薪招聘多个专门对接苹果项目的岗位，打进苹果的决心可见一斑。

　　数据来源：猎聘网，界面新闻研究部

　　而中石科技的思路有所不同，由于已经进入苹果供应链体系，抓住上游是其差异化竞争思路。公司在2023年报中指出，“公司深耕 VC 的核心泡沫铜技术，取得主要大客户的共同研发项目，并成功应用于下一代笔记本电脑。”

　　泡沫铜是一种在铜基体中均匀分布着大量连通或不连通孔洞的新型多功能材料，是制备均温板的关键原材料之一，泡沫铜的孔隙率、平均孔径等参数，对均温板散热性能有很大影响。与之对应，在招聘网站上，中石科技也设置了泡沫金属开发高级工程师这一岗位。

　　数据来源：猎聘网，界面新闻研究部

　　相比之下，苏州天脉对于上游原材料的技术布局相对有限，公司均温板的核心原材料铜蚀刻件目前主要通过外采，也没有在招聘网站上看到公司对于上游原材料研发岗位的设置。

　　数据来源：公司公告，界面新闻研究部

　　自动化仍有空间

　　对比三家主要端侧散热上市公司各项指标，不难发现，中石科技尽管营收规模最大，但净利润反而不及营收规模更小的苏州天脉，在扣除非经常性损益后，中石科技2024年前三季度净利润为9756万元，苏州天脉的非经常性损益较小。思泉新材在毛利率和规模方面全面落后，其实已经有掉队风险。

　　数据来源：Wind，界面新闻研究部

　　值得注意的是，苏州天脉虽然营收规模小于中石科技，但员工总数几乎是中石科技的一倍。这可能与其产品结构有关，均温板的加工复杂度高于石墨片。

　　均温板生产流程包括：铜网模切——毛细结构制备——点钎焊料——上下盖、除气管组装——注水——真空——密封——成型——性能测试，在部分环节，公司自动化程度还有待提高。如招股说明书中提到，“随着公司投入自动化设备，于 2024 年年初完成自动整形、自动注水除气、自动切头等 3 道自动化工序”，公司此前这些非自动化环节此前可能需要大量人工。随着公司自动化率提升，公司未来毛利率或有进一步提升空间。

　　目前市场给予A股端侧散热公司较高市盈率，中石科技、思泉新材和苏州天脉市盈率（TTM，扣非）分别为56.9倍、64.7倍和82.9倍，后续成长性能否兑现还有待观察。

（文章来源：界面新闻）